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アメリカの住宅投資と消費の盛り上がりの副産物である経常収支赤字の拡大である。 かつて１９８５年にアメリカの経常収支赤字の拡大が重大な国際経済問題として考えられ、その解決のためにドル安を導く協調介入がＧ５の会合で決まったことがある。
いわゆる「プラザ合意」である。 しかし、「プラザ合意」の頃のアメリカの経常収支赤字はＧＤＰ比で３パーセント程度であった。
それが現在は６パーセントにまで拡大している。 これではドル価値の暴落更はてはドルの国際通貨としての信用の消滅といった事態が発生するといった心配が起きても不思議ではない。
この問題についても批判の先頭に立ったのがＲである。 著名な国際金融学者、モーリス・オブストフェルドとの共同論文において、彼はアメリカの経常収支赤字解消のためには、別パーセントから判パーセントのドルの減価が必要だとする分析を提示した。
これはいかにもＲらしい巧妙な議論である。 そもそも議論の出発点は、アメリカの経常収支赤字の解消は、ドル安ではなく、消費、投資、財政支出の合計である「総需要」の削減によってのみ可能だということである。
それにもかかわらず、ドル安はやはり必要になる。 なぜなら、アメリカの「総需要」の削減に伴い、相対価格の調整が必要になるからだ。
各国の需要には、「自国財への偏向」がある。 つまり各国は海外から輸入された財よりも、自国で生産された財に需要の大部分を振り向ける傾向がある。
そうだとすれば、アメリカが大規模な「総需要」の削減をした場合、輸入財よりもアメリカ国内で生産された財への需要がより大きく減少する。 その結果、商品の国際市場においては、アメリカ産商品への需要が大幅に減少することになる。

供給の条件に変わりがないなら、これではアメリカ産商品が売れ残る。 ではどうやったらアメリカ産商品の需給均衡を回復できるのか。
答えは、アメリカ産商品の相対価格を大幅通貨という「信用」バブル論点をはっきりさせるために少し極端な議論をする。 そもそもドル価値を安定させるために引き下げることである。
その手段がすなわちドル安だ。 彼らの議論を正確に伝えれば、「アメリカが経常収支赤字を解消するために総需要の削減に出るならば、大幅なドル安は避けられない」ということだ。
アメリカの経常収支赤字が拡大して以来、ドル安を懸念する議論は度々行われてきた。 しかし今までのところ、ドルはユーロに対しては弱含みであるものの円に対してはむしろ強めに推移している。
ドル価値が一応の安定を保っている背後には、中国やほかの東アジアの国々などによるドル安を防ぐための為替介入も働いている。 しかし、おそらくほかの要因も働いている。
そもそも経常収支赤字と通貨価値の間に理論的に明確な関係は存在せず、すべては「Ｎの不確実性」の霧に包まれている。 どういうことか。
節を変えて説明する。 アメリカが経常収支を均衡させるべきだという議論は、ドルの発行主体が「収支均衡」を達成しなければならＮいう主張である。
経常収支の均衡とは、アメリカの財・サービスの輸入がアメリカの財・サービスの輸出に一致することを意味する。 つまり、アメリカとほかの国との間の貿易は、「財・サービス」対「財・サービス」の形を取らなければならず、貿易の仲介をする「ドル」は、あくまで単なる仲介役であって、アメリカが「ドル」という紙切れを発行するだけで相手から「財・サービス」を受け取ることは許されないというのが、この議論の主旨である。

しかるに、一国内の政府・中央銀行を考えてみれば、「収支制約」はまるで満たされていない。 政府・日銀は「円」を発行し「財・サービス」を購入する代金としてそれを民間に渡すだけであり、発行した「円」と同額だけの「財・サービス」を後から生産して、それと交換に先に発行した「円」を吸収するという作業は行っていない。
つまり政府・中央銀行とは「収支制約」を超越したところで存在する組織である。 それなのに、なぜ「円」に価値があるかといえば、「バブル」が発生しているためである。
つまり、自分の望む商品との交換に使用できるという「信用（バブル）」が存在することによって、「ただの紙切れ」に購買力が生じるのである。 経済理論の観点からは、「不換紙幣」とは「バブル」に他ならない。
もちろん、一般的にいって、「バブル」を長期にわたり維持するのは困難であり、その点では「紙幣のバブル」も例外ではない。 歴史上、紙幣のバブルが崩壊して紙幣が購買力を失い、本来の価値、すなわち「ただの紙切れ」に戻ってしまった事例はいくらでもある。
それが、「ハイパー・インフレーション」である。 古今東西を通じて最大のハイパー・インフレーションは、１９４６年にハンガリーで発生した。

その時、ハンガリーの中央銀行が発行した「ペンゴ札」という紙幣が日本橋の日本銀行貨幣博物館に飾られている。 このような悲惨な結果を招きたくなかったら、紙幣の発行量に注意してバブル崩壊の兆候であるインフレに対しては早急に手を打つことが必要である。
しかし逆に言えば、バブル崩壊の兆候（インフレ）が抑制されている限り、政府・中央銀行は「収支制約」などに拘束されることなく紙幣を発行できる。 以上は、あくまでも国内の通貨政策についての議論である。
しかし、「ドル」のように国際的な購買力を持つ通貨の場合、同じ原理がまったく当てはまらＮは言えない。 アメリカの経常収支赤字が「Ｎの不確実性」にすでに突入しているため、国際通貨の信用が危険にさらされている現状は望ましくＮいう議論は、もちろん正当である。
私はここで何も、バブルの原理を活用して、「ドル」を国際通貨として通用させろと言っているのではない。 そうではなく、国内的な通貨政策から考えても、「収支制約」が破られることが、即座にその通貨の信用（バブル）崩壊につながるわけではＮ言いたいのである。
アメリカの経常収支赤字とドルの信用の関係については二つの極端なシナリオを考えることができる。 一つは、世界のＧＤＰの３割を占める経済規模を持つアメリカでは、ドルがつねに流通することや、現にドルが国際通貨として一番人気であることを忘れて、アメリカのドル建て対外債務を新興工業国のそれとまったく同じに考えることだ。
このシナリオに立つなら、ＧＤＰの３パーセント程度を超える経常収支赤字を持ったら海外からのドルへの投資がストップしてもおかしくない。 もう一つは、ドルの「国際通貨」という地位を増幅させて考え、アメリカ連銀が世界の中央銀行だとみせるものである。
この場合は「収支制約」など全く問題にならず、アメリカ政府と連銀はただインフレを起こさないことだけ考えれば良い。 この両極端のシナリオの間に横たわるのは、巨大な「不確実性」の領域で、おそらく現実はその最中にある。
「Ｎの不確実性」の下で、人間はいつもバブルの発生を避けるような慎重な態度を取るわけではない。 むしろ、問題が起こるまでは危険を無視し、現状に安住する。
それが「悲観的な心理」に移行するのは、現状の裏に隠された危険を赤裸々にするようなショックが発生した時である。

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